外管局20號文發(fā)布后，融資銅貿(mào)易大幅縮水，外匯占款因而急劇下降，成為銀行流動性偏緊的誘因之一。早在去年此時，東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇及其團(tuán)隊就已經(jīng)通過“微中國調(diào)研”，提醒了融資銅的風(fēng)險。那么在管理層嚴(yán)查之下，融資銅貿(mào)易會否銷聲匿跡呢？
中國證券報：融資銅興起的背景是什么？
邵宇：銅本身具有商品屬性和金融屬性，并且在不同的階段，其商品屬性和金融屬性的占比不盡相同，一般而言基本金屬的商品屬性占比較高，但受到流動性沖擊或某些套利因素影響時，其金融屬性表現(xiàn)十分明顯，如2012年做得風(fēng)生水起的銅融資。
銅融資的興起主要是源于國內(nèi)外利差、匯差及標(biāo)的價格差的綜合考量結(jié)果。以截稿日為例，若當(dāng)日企業(yè)與國外供應(yīng)商簽訂精銅采購合同，當(dāng)日LME3個月銅價格7245美元/噸，貼水28美元/噸，美元兌人民幣匯率6.1425，加之運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅雜費(fèi)等，進(jìn)口成本為54000元/噸，高于國內(nèi)長江現(xiàn)貨53350元/噸，每噸虧損650元。由于從倫敦運(yùn)至國內(nèi)需1月左右，需在國內(nèi)期貨市場做相應(yīng)的套保，成本僅為10.5元。國內(nèi)企業(yè)一般通過國內(nèi)或國外銀行的境內(nèi)分支向境外分支申請180天信用證支付，利息成本Libor+100點(diǎn)即為1.42%，手續(xù)費(fèi)、議付、承付費(fèi)用0.35%，共計1.77%。企業(yè)還需要向銀行支付15%-30%的保證金，亦計入成本。1月后企業(yè)收到現(xiàn)銅，然后出售取得52410元，購入信托產(chǎn)品，年化收益率8%，到期取得收益1747元。預(yù)計5個月以后人民幣升值1%。
因此，可以看出國內(nèi)外銅的價格差、國內(nèi)外利率差和投資期初至期末的匯差構(gòu)成了銅融資的總收益，一般來說國內(nèi)外的利差是比較確定的，那么銅融資收益的不確定性主要源于國內(nèi)外價格差和人民幣是否升值。如上表所示，若人民幣在投資期內(nèi)沒有升值，則總收益率僅為2.35%，若國內(nèi)外價差為0，則總收益率為28.76%。
中國證券報：融資銅模式有哪些？
邵宇：目前國內(nèi)銅融資的模式主要有兩種：倉儲單質(zhì)押模式和信用證模式，前者是將境外現(xiàn)貨銅進(jìn)口到中國保稅口岸，注冊保稅庫倉單再向銀行申請倉單質(zhì)押美元貸款，一般美元貸款利率較低，然后投資于高收益項目和資產(chǎn)，以賺取利差；后一種方式以信用證的方式支付貨款，貨物到岸后立即出售換取人民幣資金，繼而投向高收益領(lǐng)域，以賺取利差、匯差和價差。至于某些研究機(jī)構(gòu)提出的利用離岸子公司循環(huán)操作的方法，由于提單涉及到實物轉(zhuǎn)運(yùn)，多次運(yùn)轉(zhuǎn)無疑會增加套利費(fèi)用，且周期較長，同時提單的空轉(zhuǎn)在國內(nèi)出現(xiàn)的可能性極小，因此這種情況在國內(nèi)并不適用。另外一種情況是倉單的反復(fù)抵押，這顯然對于貿(mào)易商、倉儲商來講都是一種違規(guī)違法行為，在政策擠壓下必然很快退出市場。
中國證券報：5月，國家外匯管理局連續(xù)發(fā)布6個文件，推出一系列政策組合拳應(yīng)對熱錢流入，這對于融資銅及銅價會有何影響？
邵宇：5月國家外匯管理局連續(xù)發(fā)布6個文件，推出一系列政策組合拳應(yīng)對熱錢流入。銅融資必然會受到很大限制，同時對銅的需求也會相應(yīng)減少，短期內(nèi)存儲在保稅區(qū)倉庫的銅會流向市場，供給相應(yīng)增加，銅價走弱的可能性較大。從中長期來看，美國QE退出的預(yù)期對大宗商品的殺傷力很大，原來的充分體現(xiàn)銅的金融屬性的流動性支撐將不復(fù)存在；并且危機(jī)后銅價的極速上漲和各國的刺激政策使銅的產(chǎn)能較快擴(kuò)張，供給增加較快，2009年以來全球范圍內(nèi)的過剩成為常態(tài)；同時新興經(jīng)濟(jì)體增速的放緩導(dǎo)致了需求萎縮。因此，從流動性、供給和需求幾個方面分析，中長期內(nèi)銅價下行的趨勢必然形成。
中國證券報：融資銅貿(mào)易能否杜絕？
邵宇：縱觀銅融資的具體操作和發(fā)展模式，屬于典型的套息交易，所謂套息交易，就是借入低成本的資金，投資在較高收益率的資產(chǎn)上以獲得投資收益。套息交易存在的三個條件：（1）超低利率貨幣的存在，作為融資貨幣；（2）利率不斷上漲的貨幣或者收益率上升的風(fēng)險資產(chǎn)，作為套息交易的對象；（3）套息交易的貨幣對之間的利率差異可觀。
廣義的套息交易又可以涵蓋利差、匯差和價差，對比全球各個市場和各種標(biāo)危機(jī)以來的表現(xiàn)，我們可以清楚地看到風(fēng)險偏好的變化：全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境帶來流動性泛濫，資本從低利率貨幣向高利率貨幣套息和低風(fēng)險資產(chǎn)向高風(fēng)險資產(chǎn)集體遷徙。但目前正處于一個轉(zhuǎn)折的重要時期，若美國退出QE，全球流動性的整體格局會發(fā)生翻天覆地的變化，一切風(fēng)險資產(chǎn)的價值和價格將會被重估，屆時套息資本的反向流動不可避免，大宗商品的全面回調(diào)亦會成為常態(tài)。