A銅精礦加工費的概念
銅精礦加工費（TC/RC）是銅精礦轉化為精銅的處理和精煉費用。TC是處理費或粗煉費，RC是精煉費，TC/RC則是礦產商和貿易商向冶煉廠支付的、將銅精礦加工成精銅的費用。TC以美元/噸銅精礦報價，RC以美分/磅精銅報價，將兩者結合即可得到銅精礦加工費TC/RC。
銅精礦加工費高企表明冶煉廠商的收益較高，必將極大地刺激冶煉廠商的生產積極性，但決定加工費水平高低的重要因素是銅礦砂的供求關系。一般而言，當銅礦砂供給短缺時，礦山在對冶煉廠商的談判中占據主動，其支付的加工費就會下降；當銅礦砂供給充裕時，其支付的加工費就會上漲。換言之，銅精礦加工費與銅精礦的供給量具有正相關關系。正因為如此，一般可以將銅精礦加工費的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。
B銅精礦加工費的演變過程
仔細分析近26年來銅精礦市場加工費的演變過程，會讓我們對加工費的問題有較深刻的理解。從1990年至今大致可以分為以下幾個階段：
第一階段：1990—1998年，銅價相對低迷，銅冶煉總體能力不高，全球銅精礦供給能力比較充足，使得銅精礦加工費保持在了較高水平，基本在100美元/10美分—130美元/13美分之間。
第二階段：1999—2003年，由于銅價持續低迷，銅企經營困難，包括當時世界最大銅礦智利Escondida在內的許多礦山陸續停產。隨后世界第二大銅礦——印尼Grasberg又出現塌方事故，導致全球銅精礦嚴重短缺，銅精礦加工費下跌到70美元/7美分。
第三階段：2004—2005年，隨著我國經濟在2003年后開始新一輪高速增長周期以及全球經濟步入快速增長軌道，銅的需求非常旺盛，銅價突破3000美元/噸并繼續上升。同時，之前停產的礦山陸續擴建投產，銅精礦產量激增，供給一度過剩，銅精礦加工費年度價格最高超過200美元/20美分。
第四階段：2006—2008年，由于需求旺盛，銅價高漲。同時，高額的加工費刺激了包括我國在內的冶煉企業大量擴張，銅精礦加工費開始下降。然而，當時南美一些礦山出現電力和水源問題，礦石質量下降，再加上局部地區工人罷工，銅精礦供給嚴重不足，銅精礦加工費急劇下滑，到2008年時已經降至42美元/4.2美分。
2008年10月以后，由于全球經濟危機，銅價暴跌，致使大批冶煉企業關閉停產，銅精礦市場又出現短期過剩，12月的銅精礦加工費迅速回升到100美元/10美分。不過，好景不長，在我國國儲收銅和政府刺激經濟復蘇相關政策促進下，銅需求預期迅速升溫，我國進口銅精礦增加，銅精礦很快供不應求，剛剛復蘇沒幾個月的銅精礦加工費戲劇性地急轉直下。2010年下半年，銅精礦加工費降至39美元/3.9美分的歷史低位。
第五階段：2011—2015年，銅精礦加工費逐漸回升。究其原因：一方面，由于銅價連續下降，銅礦商利潤下降，試圖在已有的開采能力下增加產量以求利益最大化。據了解，2012年和2013年，全球礦山產量分別增加4.3%和8.1%。另一方面，2011年歐債危機爆發，歐元區經濟失衡；美國信用評級遭遇下調；我國前期冶煉產能大幅擴張后面臨去產能的任務，銅消費預期下降。在這種情況下，銅礦供給過剩壓力上升，銅精礦加工費上揚。
值得一提的是，2014年，由于印尼禁礦令激發市場對銅礦供給的擔憂，到2014年下半年至少有一家大型中國銅冶煉商已經與全球礦商必和必拓達成一致意見，將2014年下半年銅精礦船貨的加工精煉費由原先的92美元/9.2美分下調為85美元/8.5美分。但在2015年銅礦產量繼續增加的預期上，銅精礦加工費依舊維持上漲，2015年度銅精礦加工費為107美元/10.7美分，較2014年上調了16%。
C從銅精礦加工費看銅價走勢
銅精礦加工費與銅價有著千絲萬縷的聯系，理論上，當需求旺盛時，銅精礦的生產不能迅速增增加來滿足冶煉需求，銅精礦供不應求，銅精礦加工費下降，銅價上漲。
回顧1990年后三次銅精礦加工費下降，我們發現，這三個時間段，銅價都出現了不同程度的漲幅，其中2010年最為明顯，而這三次銅價上漲不是由于全球經濟步入快速增長軌道導致銅需求上漲，就是強政策刺激導致銅需求旺盛，最終形成銅價上漲。結合現實和理論，我們認為，銅礦供給短缺使得銅精礦加工費下降是導致銅價上漲的一個因素，而銅價的持續上漲還需要滿足需求旺盛這一條件。
2011年以來，銅價一路下行，在全球尤其是我國需求放緩的礦業寒冬中，嘉能可等礦業巨頭受到了很大沖擊，2015年紛紛選擇減產，嘉能可宣布將旗下位于非洲的兩個旗艦銅礦停產18個月，其銅產量將減少約20%。然而，市場上遠不止嘉能可一家企業在減產，全球最大的銅上市公司自由港麥克默倫銅金礦公司預計今年減產7萬噸；智利第二大銅礦產商Collahuasi公司稱將減產3萬噸；墨西哥銅業集團也宣布削減旗下Asarco銅礦精煉銅年產量3萬噸。我國市場也不例外，江西銅業(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)等10家銅冶煉企業計劃在今年削減精銅產量35萬噸。減產效應使得連續上漲了5年的銅精礦加工費在今年開始下降。
實際上，銅礦減產并不給力，力拓集團、必和必拓、淡水河谷這三大鐵礦石巨頭態度截然相反，面對銅價低迷的狀況，堅持“份額為王”不減產的策略。其中，力拓集團銅生產業務仍然在擴大當中，力拓集團計劃今年生產逾5億噸銅。
目前來看，今年銅精礦減產很難超預期。據不完全統計，今年海外銅礦減產規模預期在60萬噸左右，國內銅冶煉商減產規模為35萬噸，但依舊不能緩解過剩壓力。2014年全球銅礦產量在1851萬噸左右，今年銅礦減產規模則占比不到5%，這也從側面反映了銅礦商減產意愿并不強烈。
除了不減產外，甚至還有擴建銅礦山的，厄瓜多爾政府今年將重點建設礦業項目，加快銅礦等大型礦山建設。近期OZMinerals也宣布，計劃在南澳大利亞建設一座價值7.7億澳元的銅金礦。國際銅業研究組織（ICSG）預估，今年全球銅礦產能將達到2420萬噸，同比增幅為6.31%，創5年來年增速最高，銅精礦產能增加110萬噸至1900萬噸。不僅今年全球銅礦石產能繼續增加，而且2017—2018年銅礦產能還將維持上升態勢，全球礦業巨擘必和必拓公司甚至表示到本個十年結束以前，銅市將保持供給過剩格局。我們認為，今年雖然銅精礦加工費出現了下降，但銅精礦供給最后未必會短缺，不能排除加工費下半年重新回升的可能。
在全球銅礦減產夭折的情況下，銅市供給過剩壓力不能緩解。那么在減產超預期的情況下，過剩格局能否改變呢？答案是不能改變，原因有以下四點：
第一，銅價下跌明顯影響到印尼政府的計劃。印尼政府已經通過了美國自由港麥克默倫銅金礦公司在未來6個月出口約100萬噸銅精礦的申請，印尼自由港是世界最大的銅礦之一，其在未來半年的銅精礦出口量足以抵消全球預期減產的數量。
第二，再生銅行業進入快速增長期。由于物理性能跟原生銅已經沒有太大差別，再生銅行業進入快速增長期。在我國銅產量中，再生銅的產量占比達到30%，在國家大力扶持循環產業的政策下，行業前景良好。有消息稱，歐洲等發達國家再生銅的使用均超過40%，意大利再生銅的使用更是達到了100%。在可預見的未來，冶煉廠對銅礦的依賴性將大幅降低。
第三，銅行業過剩的格局不僅反映在礦上，還反映在精煉銅產能過剩上。由于經濟效益不景氣，冶煉企業生存艱辛，規模小一點的企業已經倒閉。今年銅精礦加工費下降可能還會使得一些小型企業瀕臨倒閉風險，但規模大的冶煉商反而會趁機擴產，既能降低經營成本，以量來換取部分收益，又能趁機占領市場份額。目前來看，與前幾個月相比，全球銅冶煉能力并沒有減少。
第四，最為重要的是銅需求沒有明顯改善跡象。春節過后，銅價開始上揚，LME銅價一度突破5000美元/噸。究其原因，除了春節后我國部分廠商為年后開工備貨外，市場對全國兩會召開有很高的政策預期。然而，房地產市場突如其來的量價回歸以及我國精煉銅進口價格大幅攀升，使得銅需求預期驟然升溫，銅價應聲而漲。
D結論
綜合上述分析，我們認為，目前我國銅需求還沒有溫和回暖的跡象。
首先，從我國房地產市場來看，這一波房地產“小牛市”大部分來自投資需求以及住房改善需求，并不是真正的剛需激發。另外，從最新的房地產開發數據來看，我國房屋新開工面積累計同比還在低位徘徊，房地產開發新增固定資產投資累計同比甚至還在下滑通道中，而且我國房地產還在去庫存的過程中，未來房地產投資開發還存在下行的可能，足以說明房地產在銅需求的提升上沒有太大的作用。
其次，1月我國精煉銅進口量達到創紀錄的42.32萬噸，看似是我國銅需求的回升，實則這些精煉銅并沒有進入實體，而是我國在大規模重建銅庫存。從LME銅庫存與滬銅庫存走勢圖中可以看到，LME銅庫存和上期所銅庫存走勢完全相反，LME銅庫存在不斷走低，而上期所銅庫存卻上漲至高位，這一部分銅庫存一旦流入市場，將會對銅價產生很大沖擊。
最后，最大銅需求國中國由于經濟結構調整，工業化步入尾聲，工業增速會繼續疲軟，房地產行業去庫存壓力猶在。此外，2016年穩健的貨幣政策要“靈活適度”，更多的是為了預防系統性風險，而非進行強政策刺激。在此背景下，我們認為，未來一段時間，銅需求將很難出現明顯的改善。
另外，從全球范圍來看，銅供大于求的格局暫時難以改變，今年年初已經下調的銅精礦加工費在下半年可能重新回升。同時，在銅礦需求沒有明顯改善的前提下，銅價的下行壓力依然存在。