今年以來(lái)，洛陽(yáng)鉬業(yè)股價(jià)上漲超40%，可謂是礦產(chǎn)股中的一匹“黑馬”。
洛陽(yáng)鉬業(yè)是全球
銅礦行業(yè)僅次于紫
金礦業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。在銅資源領(lǐng)域，洛陽(yáng)鉬業(yè)近年來(lái)通過(guò)一系列海外并購(gòu)，尤其是收購(gòu)巴西和剛果（金）等地區(qū)的銅礦資源，成功躋身全球銅礦行業(yè)的重要玩家。
盡管洛陽(yáng)鉬業(yè)今年5月曾深陷逼空風(fēng)波，股價(jià)出現(xiàn)大幅回調(diào)，但其年初至今的漲幅仍大幅領(lǐng)先紫金礦業(yè)（年內(nèi)漲幅為28%）。這一“逆襲”的背后，關(guān)鍵在于黃金股的表現(xiàn)普遍弱于銅礦股，而洛陽(yáng)鉬業(yè)專(zhuān)注于銅礦業(yè)務(wù)，紫金礦業(yè)則有一半的收入來(lái)自黃金。
當(dāng)前市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)是，洛陽(yáng)鉬業(yè)能否持續(xù)“碾壓”紫金礦業(yè)？
銅鈷的“鏡像反射”
洛陽(yáng)鉬業(yè)始于1969年，最初是一家專(zhuān)注鉬鎢資源的地方國(guó)企。經(jīng)過(guò)兩次混改（2004年和2014年），公司實(shí)現(xiàn)了由“國(guó)資控股”到“民資控股”的轉(zhuǎn)型，并于2007年和2012年分別在港交所和上交所上市。
自2013年起，洛陽(yáng)鉬業(yè)積極拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，逐步將資源布局從鉬鎢擴(kuò)展到銅、金、鈷等領(lǐng)域。2016年，洛陽(yáng)鉬業(yè)通過(guò)收購(gòu)澳大利亞NPM銅金礦、巴西
鈮磷礦和剛果（金）銅
鈷礦，顯著提升了其全球資源配置。特別是在銅鈷礦的收購(gòu)上，洛陽(yáng)鉬業(yè)精準(zhǔn)捕捉了商品價(jià)格周期的低谷：
2016年11月，以26.5億美元收購(gòu)了剛果金TFM礦56%股權(quán)；
2017年4月，再次收購(gòu)了TFM礦24%股權(quán)；
2020年12月，以5.5億美元收購(gòu)KFM銅鈷礦95%股權(quán)，并在2021年引入戰(zhàn)略投資，轉(zhuǎn)讓了23.75%股權(quán)。
目前，洛陽(yáng)鉬業(yè)間接持有剛果（金）TFM銅鈷礦80%權(quán)益，該礦區(qū)面積超過(guò)1500平方公里，涉及銅、鈷礦的勘探、開(kāi)采、提煉和加工，主要產(chǎn)品為陰極銅和氫氧化鈷。此外，洛陽(yáng)鉬業(yè)還間接持有KFM礦71.25%的權(quán)益，KFM項(xiàng)目自2023年第二季度達(dá)產(chǎn)，主要產(chǎn)品為陰極銅、氫氧化鈷以及少量硫化銅鈷精礦。
到了2024年三季度末，洛陽(yáng)鉬業(yè)銅產(chǎn)量達(dá)到47.6萬(wàn)噸，鈷產(chǎn)量為8.47萬(wàn)噸，銅產(chǎn)能位居國(guó)內(nèi)第二，鈷產(chǎn)能居全球首位。
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（圖表來(lái)源：公司公告）
然而，盡管銅鈷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，洛陽(yáng)鉬業(yè)的主要收入并非來(lái)自礦產(chǎn)開(kāi)采，而是礦產(chǎn)貿(mào)易。
自2019年收購(gòu)全球第三大金屬貿(mào)易平臺(tái)埃珂森以及國(guó)際金屬貿(mào)易公司IXM后，礦產(chǎn)貿(mào)易迅速成為洛陽(yáng)鉬業(yè)的收入主力。IXM主要從事銅、鉛、鋅精礦和精煉金屬等大宗商品的貿(mào)易業(yè)務(wù)，收購(gòu)后礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)。
在2020-2022年期間，礦產(chǎn)貿(mào)易貢獻(xiàn)了約85%的收入。雖然受到商品價(jià)格波動(dòng)和權(quán)益金問(wèn)題的影響，礦山開(kāi)采業(yè)務(wù)的營(yíng)收有所下降，但礦產(chǎn)貿(mào)易的比重仍然保持在79%和74%（2023年和2024年前三季度），繼續(xù)穩(wěn)居公司收入的主力來(lái)源。
與此同時(shí)，洛陽(yáng)鉬業(yè)銅鈷業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從2020-2022年的6%-8%上升至2023年的13%和2024年前三季度的20%（內(nèi)部抵消前）。
盡管礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)為洛陽(yáng)鉬業(yè)提供了大部分收入，但它屬于典型的高周轉(zhuǎn)、低毛利業(yè)務(wù)，因此洛陽(yáng)鉬業(yè)真正的利潤(rùn)貢獻(xiàn)是來(lái)自礦山采掘加工業(yè)務(wù)。
洛陽(yáng)鉬業(yè)礦山端目前涵蓋三大業(yè)務(wù)板塊：銅鈷、鉬鎢和鈮磷。原先的銅金板塊（澳洲NPM）已于2023年出售，銅鈷板塊為公司的核心業(yè)務(wù)。2023年，礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利占比僅為10%，而礦山采掘加工則貢獻(xiàn)了90%的毛利。在這一板塊中，銅鈷業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，占比達(dá)到了62%，成為公司盈利增長(zhǎng)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。
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（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind和開(kāi)源證券研究所）
因此，自2016年12月洛陽(yáng)鉬業(yè)收購(gòu)TFM股權(quán)以來(lái)，其資本市場(chǎng)表現(xiàn)與銅鈷價(jià)格高度相關(guān)。
2017年-2018Q1：在新能源汽車(chē)需求爆發(fā)的帶動(dòng)下，鈷價(jià)持續(xù)飆升，公司股價(jià)快速上漲。
2018Q2-2020Q2：鈷價(jià)大幅回調(diào)，公司股價(jià)隨之下跌，反映出新能源領(lǐng)域需求減弱對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
2020Q3-2022Q1：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量大增，疊加全球流動(dòng)性寬松，銅鈷價(jià)格顯著上漲。期間公司成功收購(gòu)K礦，股價(jià)再次大幅攀升，且領(lǐng)先于鈷價(jià)的下跌趨勢(shì)。
2022Q2-2023年：銅鈷價(jià)格走勢(shì)分化。隨著鈷礦供應(yīng)增多、新能源車(chē)增速放緩，鈷價(jià)大跌；而銅價(jià)在供應(yīng)偏緊和需求支撐下維持震蕩。同時(shí)，公司通過(guò)出售NPM銅金礦獲得投資收益，四季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著，股價(jià)整體震蕩略微上行。
不過(guò)2024年以來(lái)，洛陽(yáng)鉬業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)主要受銅價(jià)影響。
股價(jià)波動(dòng)源于銅業(yè)務(wù)
銅的定價(jià)則是由商品屬性和金融屬性共同決定的，但兩者并非總是相輔相成。當(dāng)商品屬性與金融屬性背道而馳時(shí)，銅的趨勢(shì)往往更受實(shí)物供需的影響。
金融屬性方面，全球貨幣供應(yīng)和銅的流動(dòng)性對(duì)銅價(jià)有重要影響，尤其是與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性。商品屬性，即供需基本面則是銅價(jià)走勢(shì)的決定性因素。如果商品屬性與金融屬性同向共振，則可能導(dǎo)致銅價(jià)暴漲或暴跌；若背離，則銅價(jià)將依據(jù)供需變化波動(dòng)。
2024年以來(lái)，洛陽(yáng)鉬業(yè)股價(jià)最高漲幅達(dá)84%（紫金礦業(yè)股價(jià)最高漲幅只有42%），這一漲幅主要?dú)w功于銅價(jià)的上漲。
銅價(jià)自今年以來(lái)2024年5月中旬，倫敦銅期貨價(jià)格突破了萬(wàn)元美元大關(guān)，達(dá)到了近兩年來(lái)的最高水平，這一漲勢(shì)是靠銅的商品屬性和金融屬性共同驅(qū)動(dòng)的。
商品屬性方面，由于海外銅礦供應(yīng)緊張和國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)的影響，加之美國(guó)3月PMI的回升和國(guó)內(nèi)推動(dòng)工業(yè)設(shè)備更新，需求端得到顯著提振；
金融屬性方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議保持政策利率不變，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期仍急劇上升，預(yù)計(jì)全年降息三次，總計(jì)75基點(diǎn)，導(dǎo)致美元貶值，進(jìn)而推升以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格。
然而，之后銅價(jià)經(jīng)歷了顯著下跌。盡管7月初曾出現(xiàn)反彈，但整體下行趨勢(shì)未改。目前，倫敦金屬交易所（LME）銅價(jià)已跌破每噸9,000美元，回落至4月初的水平。與此同時(shí)，洛陽(yáng)鉬業(yè)的股價(jià)自4月高點(diǎn)以來(lái)，最大跌幅達(dá)到30%。
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銅價(jià)大幅下跌，主要原因是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)加劇，交易重心從供需預(yù)期轉(zhuǎn)向宏觀風(fēng)險(xiǎn)。
過(guò)去，隨著特朗普競(jìng)選概率的上升，市場(chǎng)開(kāi)始回憶他第一任期的激進(jìn)政策，如提高進(jìn)口關(guān)稅等，對(duì)政治不確定性產(chǎn)生強(qiáng)烈反應(yīng)。與此同時(shí)，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頻頻“爆冷”，進(jìn)一步加劇了悲觀情緒。
6月美國(guó)制造業(yè)PMI為48.5%，7月初值降至49.5%，創(chuàng)7個(gè)月新低，表明制造業(yè)活動(dòng)萎縮。國(guó)內(nèi)方面，6月PMI同樣低于榮枯線(xiàn)，二季度GDP增速下滑至4.7%，低于一季度的5.3%。美聯(lián)儲(chǔ)的褐皮書(shū)指出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，就業(yè)市場(chǎng)疲軟，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示制造業(yè)活動(dòng)持續(xù)收縮。這些信號(hào)讓市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步升溫。
銅市場(chǎng)基本面的表現(xiàn)也不容樂(lè)觀。
2024年7月，LME銅庫(kù)存達(dá)到23.94萬(wàn)噸，創(chuàng)下近33個(gè)月新高，COMEX銅庫(kù)存也升至1.405萬(wàn)噸，顯示下游需求疲軟。此外，國(guó)內(nèi)TC加工費(fèi)從底部回升，反映礦端供應(yīng)有所緩解，這可能激勵(lì)冶煉廠(chǎng)加大生產(chǎn)，進(jìn)一步增加市場(chǎng)供給壓力。
供需雙向不利的因素疊加，讓銅價(jià)難以擺脫下行趨勢(shì)，最終導(dǎo)致銅價(jià)跌回了此前上漲的起點(diǎn)。
總而言之，洛陽(yáng)鉬業(yè)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)緊密依賴(lài)于銅和鈷的價(jià)格波動(dòng)。然而，當(dāng)前鈷市場(chǎng)供給增長(zhǎng)顯著快于需求，供過(guò)于求的格局短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。這種壓力已導(dǎo)致鈷價(jià)持續(xù)低迷，對(duì)洛陽(yáng)鉬業(yè)鈷業(yè)務(wù)的利潤(rùn)形成壓制。
未來(lái)，洛陽(yáng)鉬業(yè)能否有亮眼表現(xiàn)，關(guān)鍵還要看銅市場(chǎng)。
銅的拐點(diǎn)在哪里？
我們多次闡述過(guò)，從基本面來(lái)看，銅市場(chǎng)呈現(xiàn)供需緊張的趨勢(shì)，目前觀點(diǎn)仍然不變。
銅礦供給端存在多重約束，導(dǎo)致短期內(nèi)供給難以快速增加。
銅礦的開(kāi)發(fā)周期漫長(zhǎng)、門(mén)檻高，投資回報(bào)周期長(zhǎng)，成為高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。以中國(guó)為例，地質(zhì)勘探需至少5年，初始資本開(kāi)支已超1.2萬(wàn)美元/噸。高前期投入和長(zhǎng)回收期使得銅礦開(kāi)發(fā)困難重重。
同時(shí)，資源品質(zhì)下降與開(kāi)發(fā)成本增加進(jìn)一步限制供給。全球銅礦平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%，低品位礦區(qū)往往位于復(fù)雜地形，推高開(kāi)采成本。初始資本支出也從2000年的4000-5000美元/噸漲至如今的超過(guò)1.2萬(wàn)美元/噸。
此外，自2015年以來(lái)，銅礦資本開(kāi)支處于低位，即便近兩年有所回升，從投資到投產(chǎn)需5-7年，短期內(nèi)供給緊張難緩解。
地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、極端天氣等也加劇不確定性。例如，智利因干旱減產(chǎn)，秘魯因社會(huì)抗議活動(dòng)生產(chǎn)受阻。
銅的需求端存在很大的想象空間。
首先，銅需求正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求放緩，但新興經(jīng)濟(jì)體如印度、墨西哥的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)拉動(dòng)需求。
其次，盡管高銅價(jià)和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)部分地區(qū)消費(fèi)有抑制，但新能源領(lǐng)域帶來(lái)了新的增長(zhǎng)動(dòng)力。
電力行業(yè)：電網(wǎng)升級(jí)和新能源裝機(jī)擴(kuò)張推動(dòng)銅需求增長(zhǎng)。2023年國(guó)家電網(wǎng)投資增長(zhǎng)5.3%，2024年前三季度增長(zhǎng)21.1%。“十四五”期間電網(wǎng)建設(shè)預(yù)計(jì)維持高位，對(duì)電線(xiàn)電纜等形成強(qiáng)支撐。
光伏市場(chǎng)：2023年新增裝機(jī)444GW，2024和2025年預(yù)計(jì)增至574GW和627GW。每1GW需約4000噸銅，預(yù)計(jì)光伏行業(yè)2024和2025年銅需求分別達(dá)230萬(wàn)噸和251萬(wàn)噸。
新能源汽車(chē)：全球銷(xiāo)量到2025年預(yù)計(jì)達(dá)2542萬(wàn)輛，消耗銅量約168萬(wàn)噸，成為重要需求增長(zhǎng)點(diǎn)。
風(fēng)電行業(yè)：2024和2025年全球風(fēng)電銅需求預(yù)計(jì)分別達(dá)85萬(wàn)噸和99萬(wàn)噸。
人工智能與數(shù)據(jù)中心：2023年全球數(shù)據(jù)中心耗銅46.7萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年增至61.6萬(wàn)噸，受電力基礎(chǔ)設(shè)施投資驅(qū)動(dòng)。
總體來(lái)看，新能源、電力升級(jí)、新興市場(chǎng)工業(yè)化等將成為銅需求的核心支撐點(diǎn)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。
因此，從長(zhǎng)期角度來(lái)看，我們認(rèn)為銅市場(chǎng)的供需失衡依然是支撐銅價(jià)中樞上移的核心動(dòng)力。然而，短期內(nèi)市場(chǎng)面臨一些利空因素對(duì)銅價(jià)形成壓制。
微觀維度，當(dāng)前銅市場(chǎng)的供需矛盾并不突出。
智利國(guó)家銅業(yè)公司向中國(guó)提供的2025年精煉銅合約溢價(jià)保持在每噸89美元，與去年持平，未見(jiàn)明顯變化。同時(shí)，斯諾登在銅業(yè)大會(huì)上預(yù)測(cè)，2025年一季度全球可能出現(xiàn)近50萬(wàn)噸的銅過(guò)剩，這進(jìn)一步印證了供給邊際寬松的趨勢(shì)。
同時(shí)，需求端缺乏有效催化。國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存去化速度顯著減弱，顯示內(nèi)需增長(zhǎng)乏力。全球顯性庫(kù)存水平持續(xù)偏高，COMEX（紐約）銅庫(kù)存一直在累庫(kù)，對(duì)銅價(jià)形成一定壓制，海外市場(chǎng)同樣未展現(xiàn)出強(qiáng)勁需求復(fù)蘇的跡象。
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此外，2024年11月15日，稅務(wù)局、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了2024年第15號(hào)公告稱(chēng)，取消鋁材、銅材以及化學(xué)改性的動(dòng)、植物或微生物油、脂等產(chǎn)品出口退稅。這一舉措會(huì)導(dǎo)致銅的出口成本上升，可能導(dǎo)致部分海外訂單流失，出口壓力增大。
宏觀維度，特朗普政府推行的貿(mào)易保護(hù)主義政策，特別是對(duì)進(jìn)口商品加征關(guān)稅，正在逐步削弱銅價(jià)的利好因素，特別是在中期內(nèi)。主要體現(xiàn)在以下兩方面：
一方面，關(guān)稅的增加可能引發(fā)全球范圍內(nèi)的貿(mào)易摩擦，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而減少工業(yè)金屬的需求。尤其是作為全球最大的銅消費(fèi)國(guó)，中國(guó)的出口可能因美國(guó)關(guān)稅上調(diào)而受到?jīng)_擊，這可能會(huì)削弱其對(duì)銅的消費(fèi)需求；
另一方面，關(guān)稅政策往往伴隨著美元升值，而美元升值會(huì)讓以美元計(jì)價(jià)的銅等大宗商品變得更昂貴。這直接抬高了全球買(mǎi)家的購(gòu)買(mǎi)成本，削弱需求。同時(shí)，美元的強(qiáng)勢(shì)還可能引導(dǎo)資金從銅等商品市場(chǎng)流向收益更高的美元資產(chǎn)，進(jìn)一步降低銅的投資吸引力。
可見(jiàn)，雖然供需失衡為銅價(jià)的長(zhǎng)期上行提供了穩(wěn)固基礎(chǔ)，但中期內(nèi)的貿(mào)易政策不確定性對(duì)銅價(jià)形成了壓制。未來(lái)銅價(jià)的走向，將在長(zhǎng)期供需矛盾與短期市場(chǎng)波動(dòng)的拉鋸下展現(xiàn)復(fù)雜動(dòng)態(tài)，最終將取決于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。
在這個(gè)過(guò)程中，我們要特別關(guān)注中國(guó)（全球最大制造國(guó)）和歐美（全球最大需求區(qū)）PMI的變化，以及各國(guó)政府出臺(tái)的刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。
一旦經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，銅價(jià)則將具備較高的上漲彈性；相較而言，雖然黃金未來(lái)上漲的確定性更高，但其漲幅往往較為溫和，缺乏顯著的波動(dòng)性。在這種情況下，洛陽(yáng)鉬業(yè)的彈性仍然優(yōu)于紫金礦業(yè)，但從確定性來(lái)看，紫金礦業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢(shì)。