在同一條產(chǎn)業(yè)鏈上，電解鋁與氧化鋁的境遇卻大相徑庭。自去年12月下旬起，滬鋁價(jià)格重心顯著上移， 2026年1月下旬一度突破歷史新高；作為上游原材料的氧化鋁，其價(jià)格在短暫反彈后再度疲軟，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)走低，行業(yè)利潤(rùn)被壓縮至成本線以下。
在價(jià)格背離的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤(rùn)分配格局愈發(fā)明朗，利潤(rùn)正加速向電解鋁環(huán)節(jié)聚攏。為何電解鋁利潤(rùn)不斷攀升，氧化鋁價(jià)格卻始終漲不起來(lái)？多位市場(chǎng)專(zhuān)家對(duì)這一反差背后的真相展開(kāi)了深入剖析。
從產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的直觀結(jié)果看，電解鋁是本輪上漲行情中最為受益的環(huán)節(jié)。新湖期貨有色金屬分析師孫匡文表示，去年12月下旬以來(lái)，鋁價(jià)由此前的震蕩上行轉(zhuǎn)為加速拉升，滬鋁期貨主力合約接連突破多個(gè)整數(shù)關(guān)口，今年1月一度創(chuàng)歷史新高26185元/噸。盡管隨后價(jià)格出現(xiàn)快速回調(diào)，但階段性高位已顯著抬升了電解鋁行業(yè)的盈利水平。
紫金天風(fēng)期貨金屬分析師陳晶敏告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，上游電解鋁行業(yè)的盈利狀況持續(xù)走高，主要得益于滬鋁期貨價(jià)格重心的抬升。雖然下游接貨積極性不高導(dǎo)致現(xiàn)貨基差走弱，但上漲的盤(pán)面價(jià)格仍對(duì)鋁廠利潤(rùn)形成支撐，同時(shí)成本端氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格回落，進(jìn)一步擴(kuò)大了電解鋁的生產(chǎn)利潤(rùn)。
事實(shí)上，在鋁價(jià)劇烈波動(dòng)的過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)基本面的變化并不顯著。孫匡文表示，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能繼續(xù)小幅爬升，產(chǎn)量穩(wěn)中有增；但消費(fèi)端受季節(jié)性因素和高價(jià)抑制影響明顯走弱，下游鋁加工企業(yè)開(kāi)工率普遍下降，需求對(duì)價(jià)格上漲的承接能力不足。同時(shí)，基本面走弱引發(fā)累庫(kù)跡象，去年12月下旬以來(lái)，鋁錠社會(huì)庫(kù)存自60萬(wàn)噸攀升至80萬(wàn)噸以上，累庫(kù)超20萬(wàn)噸；鋁棒累庫(kù)超13萬(wàn)噸，上升至往年同期高位。
在陳晶敏看來(lái)，這種“庫(kù)存累積但利潤(rùn)走高”的現(xiàn)象，正是電解鋁供給剛性特征的集中體現(xiàn)。電解鋁啟停成本高、生產(chǎn)連續(xù)性強(qiáng)，且長(zhǎng)期受產(chǎn)能“天花板”政策約束，供給彈性被鎖定。在需求階段性走弱時(shí)，供給難以快速調(diào)整，使電解鋁在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配中處于更有利的位置。
此外，陳晶敏表示，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向電解鋁環(huán)節(jié)集中的同時(shí)，下游加工企業(yè)普遍面臨較大壓力。面對(duì)高位鋁價(jià)，下游企業(yè)接貨意愿較低，不少加工企業(yè)選擇提前放假，延遲復(fù)產(chǎn)至節(jié)后，以應(yīng)對(duì)成本壓力。
與“蒸蒸日上”的電解鋁行業(yè)利潤(rùn)相比，氧化鋁行業(yè)猶如“釜中之魚(yú)”，備受煎熬。陳晶敏表示，去年四季度以來(lái)，氧化鋁－電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈博弈進(jìn)入僵持階段：一方面，電解鋁企業(yè)推遲簽訂氧化鋁長(zhǎng)單；另一方面，部分氧化鋁企業(yè)因前期利潤(rùn)積累，抗虧損能力增強(qiáng)，或受制于年度任務(wù)而不愿主動(dòng)減產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)供給調(diào)整明顯滯后，氧化鋁行業(yè)的過(guò)剩和庫(kù)存壓力空前。
從價(jià)格表現(xiàn)看，孫匡文表示，盡管近期氧化鋁期貨價(jià)格在資金推動(dòng)下出現(xiàn)過(guò)階段性反彈，但整體漲幅有限，上方阻力較大，現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)尤為疲弱，現(xiàn)貨價(jià)格不僅未跟隨期貨價(jià)格反彈，反而進(jìn)一步下跌。
數(shù)據(jù)顯示，去年12月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨均價(jià)由2750元/噸下跌至2650元/噸，已跌破行業(yè)平均成本。不過(guò)，由于鋁土礦價(jià)格下跌，氧化鋁生產(chǎn)成本同樣下降，行業(yè)虧損暫未加劇，尚未引發(fā)規(guī)模性減產(chǎn)行為。近期雖有部分氧化鋁廠檢修、壓產(chǎn)，運(yùn)行產(chǎn)能有所減少，但日均產(chǎn)量仍超過(guò)26萬(wàn)噸，維持在較高水平。
氧化鋁行業(yè)的核心矛盾在于嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。他表示，目前國(guó)內(nèi)氧化鋁名義產(chǎn)能已接近1.1億噸，運(yùn)行產(chǎn)能約9300萬(wàn)噸，顯著高于下游電解鋁的需求規(guī)模。即便電解鋁日均產(chǎn)量升至12.3萬(wàn)噸左右，靜態(tài)測(cè)算下，國(guó)內(nèi)氧化鋁每周仍存在超過(guò)17萬(wàn)噸的過(guò)剩量。
同時(shí)，供給過(guò)剩不斷向庫(kù)存端傳導(dǎo)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)氧化鋁庫(kù)存水平已超過(guò)550萬(wàn)噸，并持續(xù)刷新高位。孫匡文表示，在高庫(kù)存、高供給的壓制下，氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格難以企穩(wěn)，期貨價(jià)格反彈更多體現(xiàn)為短期交易行為，但這種反彈難以持續(xù)。
此外，值得注意的是，當(dāng)前鋁產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并不存在利潤(rùn)讓渡機(jī)制。陳晶敏表示，即便電解鋁利潤(rùn)處于歷史高位，鋁廠也并未因此接受高價(jià)氧化鋁原料；即便是一體化企業(yè)，其電解鋁與氧化鋁業(yè)務(wù)同樣獨(dú)立核算，仍遵循各自利潤(rùn)最大化原則，這使得氧化鋁難以通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部博弈實(shí)現(xiàn)價(jià)格修復(fù)。
實(shí)際上，鋁產(chǎn)業(yè)鏈上下游價(jià)格走勢(shì)和利潤(rùn)分配的顯著分化，并非短期行情所致，而是由商品屬性、政策約束及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異決定的。
在孫匡文看來(lái)，上下游產(chǎn)能約束的巨大差異，是價(jià)格分化的直接原因。電解鋁產(chǎn)能受政策“天花板”嚴(yán)格限制，國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能被鎖定在約4500萬(wàn)噸水平；而氧化鋁行業(yè)缺乏類(lèi)似約束，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，供給長(zhǎng)期過(guò)剩。在產(chǎn)能不匹配的背景下，價(jià)格與利潤(rùn)自然向供給受限的一端集中。
需求結(jié)構(gòu)差異同樣放大了這一分化。氧化鋁約95%的需求集中于電解鋁冶煉，在電解鋁產(chǎn)能受限的背景下，需求缺乏彈性；電解鋁下游覆蓋建筑、制造、電網(wǎng)、新能源等多個(gè)領(lǐng)域，在輕量化和能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，長(zhǎng)期需求仍具韌性。
陳晶敏表示，二者在商品屬性上的本質(zhì)差異，決定了定價(jià)邏輯有所不同。氧化鋁并非有色金屬，而是有色冶煉的中間產(chǎn)品，其商品屬性更趨近于基礎(chǔ)化工品。氧化鋁設(shè)備啟停成本低，可以根據(jù)利潤(rùn)靈活調(diào)節(jié)生產(chǎn)，供給彈性大，價(jià)格主要錨定邊際成本與即期供需格局。
電解鋁屬于標(biāo)準(zhǔn)有色金屬，兼具工業(yè)品與金融屬性。孫匡文表示，隨著電解鋁的金融屬性增強(qiáng)，其宏觀定價(jià)權(quán)重也明顯上升。比如，當(dāng)前的全球流動(dòng)性寬松和宏觀樂(lè)觀預(yù)期，賦予了鋁價(jià)向上的彈性。
此外，陳晶敏表示，當(dāng)前鋁加工環(huán)節(jié)同樣面臨壓力。由于鋁加工企業(yè)數(shù)量繁多，市場(chǎng)格局高度分散且競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，產(chǎn)品附加值相對(duì)不高，使得其對(duì)上游鋁廠的議價(jià)能力普遍偏低。而且，當(dāng)鋁價(jià)急劇上漲時(shí)，加工企業(yè)也難以將成本壓力高效、及時(shí)地傳導(dǎo)至建筑、汽車(chē)、耐用消費(fèi)品等終端消費(fèi)領(lǐng)域，只能承受成本侵蝕利潤(rùn)的壓力。
綜合來(lái)看，本輪鋁價(jià)波動(dòng)并未改變產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的基本邏輯，卻在價(jià)格信號(hào)的放大下，使產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾更加清晰。在供給約束、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)分配機(jī)制發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化之前，鋁產(chǎn)業(yè)鏈“電解鋁利潤(rùn)集中、氧化鋁過(guò)剩承壓、下游加工被動(dòng)消化成本”的分化格局仍將延續(xù)。