1 行情回顧
2025年銅價重心再度攀升，在多重因素共振下突破2024年高點，刷新歷史最高紀錄。
2025年1月至3月下旬，美國總統特朗普對中國、加拿大、墨西哥等國加征關稅，并宣布對銅進口展開232調查。受關稅政策預期影響，COMEX市場和LME市場的套利交易頻繁，COMEX銅價大幅上漲，對LME和國內銅價亦有帶動。
3月底至4月上旬，美國實施“對等關稅”，全球經濟衰退預期升溫，股市和期市大幅下挫，銅價也大幅下跌，錄得年內最低點。
4月中下旬，美國宣布對其他國家關稅暫停90天，市場風險情緒回升，銅價自低位反彈。5月至8月期間，銅價波動幅度較小，美國與中國等國家達成協議，關稅憂慮消退，但在通脹隱憂下，美聯儲對降息持謹慎態度。7月底，特朗普宣布對幾類進口銅產品征收關稅，但將銅原材料排除在外，精銅套利交易有所減弱。
9月至12月，美國非農數據不及預期，美聯儲重啟降息周期。與此同時，印尼Grasberg銅礦因泥石流引發礦泄事故大幅減產。在宏觀和基本面共振下，銅價迎來大幅上漲行情。此外，2026年國內精銅存在減產預期， COMEX銅庫存持續創新高，非美貨源偏緊，對銅價形成有力支撐。
截至2025年12月31日，倫銅報12496美元/噸，年內漲幅近42%；滬銅主力合約報98090元/噸，年內漲幅31%。
2 宏觀分析
2025年美國關稅對市場形成較大擾動，美聯儲降息節奏放緩，隨著美國和其他國家關稅博弈的緩和及美國勞動力市場放緩，美聯儲9月份重啟降息周期，且在10月、12月分別降息25個基點。美聯儲12月公布的點陣圖顯示，2026年將有1次25個基點的降息。美聯儲2026年新任主席的預計為“忠臣型”鴿派人物，美聯儲大概率保持寬松貨幣政策。
財政政策方面，2026年美國“大而美法案”將生效，其主張的“減稅+國防支出增加”或使美國赤字率顯著提升，預計2026年聯邦財政赤字將在2萬~2.2萬億美元，赤字率為6.2%~7%，高于近年來平均水平。
歐洲方面，歐央行自2024年6月份降息以來，至2025年12月份已累計降息8次，存款機制利率從歷史高點4%降至2%。基于歐元區調和消費者物價指數HICP逐漸接近2%目，以及制造業PMI回升至50%榮枯線附近，預計2026年歐央行大概率按兵不動，亦不排除加息的可能性。
與貨幣政策不同的是，2026年歐洲的財政政策預計將呈擴張態勢。2025年11月24日，歐盟理事會批準2026年歐盟財政預算，預算總額為1928億歐元，總支出設定為1901億歐元，預算聚焦國防、移民、競爭力等優先領域。國防方面，2025年6月25日，北約成員國在海牙峰會期間發布聯合宣言，宣言指出，各成員國承諾到2035年將每年國內生產總值（GDP）的5%用于核心國防和相關防務支出。
國內方面，2025年12月10日至11日，中央經濟工作會議在北京召開，會議延續了2024年寬貨幣、寬財政的基調。貨幣政策方面，強調繼續實施適度寬松的貨幣政策，靈活高效運用降準降息等多種政策工具。財政政策方面，表示要發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度，實施更加積極的財政政策。
3 基本面分析
廢銅、粗銅供應面臨挑戰
ICSG數據顯示，2025年1—9月，全球銅礦產量累計為1723.21萬金屬噸，較2024年同期增加43.99萬金屬噸，增幅2.62%。2025年前三季度，全球主要16家礦企銅產量合計為956萬噸，較2024年同期減少8.79萬噸，減幅0.91%。
減量主要來自自由港、嘉能可和英美資源集團。自由港產量下滑主要是由印尼Grasberg銅礦泥漿涌入事故引發，預計2027年或恢復到事故前運營水平；嘉能可則是因為采礦序列變化，導致采礦品位變低，南美Collahuasi、Antamina和Antapaccay三大銅礦產量下滑較多；英美資源集團秘魯Quellaveco產量表現強勁，但智利Collahuasi項目礦石品位下降。
增量主要來自五礦資源、力拓和必和必拓。五礦資源主要得益于Las Bambas產量提升，礦石處理品位和回收率持續保持高位，以及Kinsevere擴建項目組成部分的硫化礦處理系統持續提升產能；力拓主要是因為選礦處理量和回收率提升；必和必拓主要得益于Escondida和Spence產量增加。
從后續銅礦增量看，預計2026年全球銅礦增量為61.2萬噸，其中增量較大的有安曼礦業旗下的Batu Hijau銅礦、紫金礦業旗下的巨龍銅業、必和必拓與倫丁礦業的合資公司維庫尼亞的Josemaria項目、力拓旗下的OyuTolgoi（OT）、銅陵有色的Mirador銅礦。
從資本開支看，銅礦企業資本開支一般滯后銅價2~3年。另外，礦石品位下降、地緣風險、商業環境等多重因素也加大了企業的開采成本。2024年銅礦平均完全維持成本AISC達到歷史新高214.2美分/磅，同比增長1.4%。根據Wood Mackenzie統計數據，2025年全球銅礦現金加維持性開支成本的90分位線及75分位線分別為6647美元/噸、5225美元/噸。
國內方面，2025年1—10月，我國銅精礦產量累計為139.65萬金屬噸，同比增加0.67%，亦高于2023年同期水平，但低于2022年。進口方面，2025年1—10月，我國銅精礦累計進口量為2513萬實物噸，同比增加7.42%。我國銅礦進口依存度維持在80%以上。
2025年1—9月，我國廢銅產量累計為90.26萬金屬噸，同比增加4.18%。國內政策方面，2025年8月，國家發展改革委等部門聯合發布《關于規范招商引資行為有關政策落實事項的通知》（下稱“770號文”）。“770號文”的核心目的在于專項清理地方政府招商引資中的違規行為，如稅收返還、土地優惠、財政獎補。
進口方面，2025年1—10月，我國廢銅進口量累計為189.56萬實物噸，同比增加1.97%。受中美關稅政策影響，美國貨源在我國進口廢銅中的占比逐漸下滑，其逐步被日本、泰國等貨源代替。另外，歐盟啟動《循環經濟法案》，旨在提升資源利用效率，目標到2030年材料循環利用率提升至24%。為確保原料留在本地，歐盟正在研究對廢金屬出口征收30%的關稅。
2025年1—10月，我國粗銅產量累計為1010萬噸，同比增加13.02%。其中，礦產粗銅產量837.09萬噸，同比增加12.76%。廢銅產粗銅量172.91萬噸，同比增加14.31%。進口方面，2025年1—10月，我國累計進口粗銅63.4萬噸，同比減少15.01%，進口比價倒掛、非洲地區運力不足及電力供應不穩定等限制了進口陽極銅的流入。另外，銅精礦緊缺下，海外對陽極銅的需求亦增加。
新增產能方面，預計2026年全球新增銅粗煉產能約90萬噸，主要集中在國內。
ICSG數據顯示，2025年1—9月，全球精煉銅產量累計2142萬噸，同比增加83萬噸，增幅4.04%。從2025年前三季度數據看，我國精煉銅產量累計為1006萬噸，同比增加110萬噸，增幅12.22%。據此推算，海外精煉銅產量1136萬噸，同比減少26萬噸，減幅2.28%。國內最新數據顯示，2025年1—11月，我國精煉銅產量累計為1225萬噸，同比增加11.76%。
利潤方面，2025年因原料緊缺，我國進口銅精礦散單加工費多在-40美元/噸下方徘徊，而長單加工費為21.25美元/噸，疊加副產品硫酸、黃金利潤可觀，國內冶煉廠利潤尚存。2026年，據了解，中國冶煉廠與Antofagasta敲定2026年銅精礦長單加工費Benchmark為0美元/噸與0美分/磅。按此計算，煉廠長單利潤在1300元/噸左右，散單利潤為-550元/噸，以上利潤包含硫酸、黃金收益，若加上高回收率收益，煉廠利潤仍可觀。
2025年11月底，中國銅原料聯合談判小組（CSPT）達成了2026年度降低礦銅產能負荷10%以上的共識。在原料緊缺的背景下，2024年多部門曾倡議減產，但利潤尚可下，企業減產的動能并不強。2026年，若黃金、硫酸價格持續保持高位，則國內煉廠減產幅度及概率存疑，而海外煉廠大概率延續2025年的減產路徑。
新增產能方面，預計2026年全球新增銅精煉產能139.5萬噸，且主要集中在國內。
進出口方面，2025年1—10月，我國累計進口精煉銅282.37萬噸，同比減少6.14%；累計出口精煉銅55.55萬噸，同比增加29.44%。基于美國對精銅征收關稅的預期，海外可交割貨源持續流向美國市場，疊加進出口盈虧狀態，2025年我國電解銅“進降出增”，預計2026年此局面將延續。
消費端聚焦新興領域
從歐美房屋汽車行業數據看，2025年銅消費增量難言樂觀，不過基于2026年歐美寬松的貨幣政策、財政政策，以及國防、AI相關的投資計劃，2026年海外銅消費值得期待。
從主要消費領域看，2025年1—10月，我國電網工程完成投資4824億元，同比增加7.2%；電源工程投資完成7218億元，同比增加0.7%。1—11月，我國空調產量累計為24536.1萬臺，同比增加1.6%；冰箱產量9934.2萬臺，同比增加1.2%；洗衣機產量11309.7萬臺，同比增加6.3%。1—11月我國汽車產銷分別完成3123.1萬輛和3112.7萬輛，分別增加11.9%、11.4%。其中，1—11月我國新能源汽車產銷分別完成1490.7萬輛和1478萬輛，同比分別增加31.4%、31.2%。1—11月，我國房屋新開工面積53457萬平方米，同比減少20.5%；房屋竣工面積39454萬平方米，同比減少18%。
與2024年相比，2025年國內銅消費傳統領域增速有所放緩，電力、家電板塊增速降至個位數，汽車板塊表現良好，地產板塊雖仍呈現負反饋，但降速收窄。
新興領域方面，市場聚焦于AI和儲能浪潮下的銅消費需求。相關機構預測，2025—2035年全球新建數據中心銅消費年均體量約40萬噸，高點接近60萬噸。摩根士丹利預測，2024—2027年全球AI數據中心對電力的需求將以18%的年復合增長率增長。2027年，AI數據中心對銅的需求預計占全球銅需求的3.3%。
儲能方面，2024年全球鋰離子儲能電池需求量為252GWh，2025年預計為341GWh，同比增加35.33%。按照行業通用標準，1GWh鋰離子電池通常需要600~800噸銅箔。據此推算，2025年鋰離子儲能電池銅消費量為20.4噸，較2024年增加5.3萬噸，且后續有望保持高增速。
4 貨源的轉移
2025年2月25日，美國總統特朗普簽署行政令，要求對銅進口啟動232調查。關稅政策預期下，銅貨源持續流向美國市場。7月30日，美國232調查結果落地，美國宣布自8月1日起對進口半成品銅產品及銅密集型衍生產品征收50%的關稅，不過精銅被排除在外。
在美國 “虹吸”效應下，LME銅庫存和國內銅庫存自高位回落，截至2025年12月19日，LME銅庫存為15.78萬噸，注銷倉單占比32.81%；國內銅社會庫存為16.58萬噸。
從全球總庫存看（含LME、COMEX、社庫及保稅區），截至12月19日，全球總庫存為81.95萬噸，較去年同期增加33.4萬噸，而國內社庫（含保稅區）和LME銅庫存合計并不高，約40萬噸，和2024年同期幾乎持平。
持倉方面，截至12月12日，COMEX銅非商業持倉多增空降，凈多持倉較前一周增加9066手，至62479手。LME銅投資基金持倉多空均增，凈多持倉減少1645手，至61580手。
5 2026年展望
宏觀層面，2026年美聯儲大概率延續降息步伐，偏鴿派的新任主席人選令降息預期增強。美財政方面關注“大而美法案”的實施，美國財政赤字率有望提升。歐洲方面，降息周期接近尾聲，但財政政策將迎來擴張，重點關注國防和相關防務支出。
供應方面，印尼Grasberg銅礦事故令全球銅礦緊缺加劇，2026年雖有增量預期，但由于面臨地緣政治等不確定性，礦端格局或難以扭轉。廢銅市場亦受國內及海外潛在政策的影響較大，各國對銅資源的爭搶日益加劇。精煉端不確定性加大，低加工費和高副產品收益令煉廠生產持續性存疑，重點關注副產品硫酸和黃金價格變化，若副產品利潤收縮，煉廠減產概率將加大。消費方面，2026年在歐美寬財政及國防、AI相關的投資下，海外銅消費值得期待。國內傳統消費增速放緩，但AI和儲能對銅消費有望保持高增速。
在美國精銅關稅政策落地前，關稅政策預期或繼續推動全球貨源轉移，非美庫存大概率保持低位，對銅價形成有利支撐。綜合各方面因素，預計2026年銅價重心或繼續上移。